«Справедливая оценка первичного выпуска облигаций возможна только в дату размещения, поскольку на конъюнктуру рынка влияет большое количество факторов.»

ГЛАВА 2. СПОСОБЫ ПЕРВИЧНОГО РАЗМЕЩЕНИЯ

В главе представлены рекомендации эмитентам в отношении действий, которые необходимо выполнить перед размещением, в числе способов первичных размещений подробно описаны способы: аукцион по ставке купона, букбилдинг.

Результатом маркетинговой кампании, подробно описанной в предыдущей главе, является размещение облигаций. Базовых способов первичного размещения три: аукцион по цене размещения, аукцион по ставке купона, букбилдинг. На российском рынке при размещении КО в подавляющем большинстве случаев используется букбилдинг. В начале размещения организатор рекомендует указывать индикативный диапазон купона выше справедливого ценообразования.

Организатор находится в постоянном диалоге с эмитентом и инвесторами, обращая внимание на факторы привлекательности сделки, уточняя интерес, выявляя необходимость предоставления дополнительной информации. Справедливая оценка возможна только в дату размещения (здесь и сейчас), поскольку на конъюнктуру рынка влияет очень большое количество факторов и предугадать, какой из них может сыграть/не сыграть негативную (или, наоборот, позитивную) роль в конкретную дату, крайне затруднительно.

1. Аукцион

Аукцион по цене размещения

Аукционы по цене первичного размещения крайне редки и применяются в субфедеральном/муниципальном сегменте. При данном способе предполагается, что ставка купона определена (в том числе может указываться в эмиссионной документации), а актуальная доходность регулируется ценой размещения. Цена может быть равна, выше или ниже номинальной стоимости облигаций.

Сложность метода заключается в том, что определение цены для большинства заемщиков является прерогативой СД, а оперативно созвать его и в сжатые сроки принять соответствующее решение не представляется возможным. Теоретически такой подход возможен для небольших компаний или в случае использования SPV, а также при доразмещении ценных бумаг.

Аукцион по ставке купона

До момента изменения законодательства в 2008–2009 годах размещения проводились исключительно в формате аукциона по ставке купона, букбилдинг не был предусмотрен нормативной базой.

Такое размещение выглядит следующим образом.

1. Инвесторы выставляют заявки с указанием количества бумаг, желаемого к приобретению, и соответствующей ставки купона в заранее согласованное с Биржей время (как правило, с 10.00 до 13.00) в систему торгов Биржи

До окончания аукциона инвестор имеет право изменить свою заявку (как по объему, так и по ставке), отозвать ее и выставить заново.

2. Эмитент получает итоги аукциона (итоговую ведомость) от Биржи или онлайн от своего организатора, так как заявки выставляются в системе торгов Биржи в адрес организатора.

3. Эмитент принимает решение о ставке купона (ставке отсечения) на основании итогов аукциона, при этом:

  • заявки со ставкой купона выше ставки отсечения, определенной эмитентом, не могут быть удовлетворены;
  • заявки со ставкой купона, равной или ниже ставки отсечения, удовлетворяются начиная с заявки с наименьшей ставкой купона в полном объеме;
  • если имеются заявки с равными ставками купонов, приоритет при удовлетворении получает заявка, выставленная раньше по времени;
  • если количество бумаг в последней заявке к удовлетворению превышает оставшееся количество бумаг выпуска, такая заявка удовлетворяется частично.

Иными словами, в случае если инвестор заинтересован в покупке бумаги в значимом объеме, он должен быть готов уступать по ставке купона (или изначально указать низкую ставку в своей заявке, или переставить заявку в ходе аукциона).

Если эмитент принял решение по ставке отсечения и при этом объем заявок по такой ставке недостаточен для размещения всего выпуска в рамках основной сессии (до 13.00), то инвесторы могут приобрести облигации данного выпуска на дополнительной сессии. Размещение может проходить в течение нескольких дней, при условии что такая опция предусмотрена эмиссионной документацией. При размещении более одного дня инвесторы при покупке облигаций в последующий(-ие) день (дни) уплачивают накопленный купонный доход (далее – НКД).

Важно отметить, что при аукционном типе размещения эмитент обязан удовлетворять заявки инвесторов по правилу наименьшей ставки. Это означает, что объем размещения может быть сформирован всего несколькими или даже одним инвестором (если такой инвестор выставляет заявку с наименьшей ставкой на полный объем займа). Вне зависимости от числа участников аукциона, эмитент не имеет возможности изменить очередность и продать облигации, кому сочтет правильным. Таким образом, выпуск может иметь как широкую дистрибуцию (к чему стремится большинство заемщиков в рыночных транзакциях), так и ограниченную, что может быть не слишком позитивно для эмитента.

2. Формирование книги заявок (букбилдинг)

Данный способ размещения получил широкое распространение в 2009 году и с тех пор активнейшим образом используется в практике.

Суть его состоит в том, что ставка купона определяется до даты начала размещения, а в саму дату размещения инвесторы выставляют заявки по единой ставке и тем объемом, который им аллоцирован эмитентом. То есть, в отличие от аукциона по ставке купона, заемщик знает результаты своего размещения и состав инвесторов.

В процессе маркетинга выпуска, если появляется понимание, что будет большой интерес к размещению, и если у эмитента есть потребность в привлечении бóльшего объема финансирования, предложение может быть увеличено. Это возможно при наличии у эмитента нескольких зарегистрированных и готовых к размещению выпусков или программы биржевых облигаций.

В случае зарегистрированных серий займов в рынок объявляется дополнительный объем к размещению. Например, первоначально анонсировали размещение выпуска объемом 10 млрд руб., а позднее (возможно, даже в дату букбилдинга) добавили еще один выпуск на 5 млрд руб. Таким образом, рынок видит, что эмитент планирует привлечь 15 млрд руб. Обе серии, как правило, имеют одинаковые срок обращения и ставку купона, а также могут иметь одну и ту же дату расчетов (но могут быть рассчитаны и в разные даты). Чтобы иметь техническую возможность увеличить объем размещения описанным образом, для Биржи и НРД подготавливаются и подаются комплекты документов сразу на оба выпуска. Два выпуска имеют разные ISIN-коды и торгуются на вторичном рынке независимо друг от друга, доходности этих выпусков в процессе обращения могут быть разными.

С ПБО с точки зрения увеличения объема предложения дело обстоит проще. Можно отметить, что с появлением программ отдельные выпуски БО теряют актуальность. Поскольку объем отдельного выпуска не регламентирован ПБО, а фиксируется в Условиях выпуска ценных бумаг по факту закрытия книги заявок, организатор (или организаторы, так как последних может быть несколько) осуществляет(-ют) в рынок e-mail-рассылку об увеличении объема предложения. Такой выпуск является единым целым.

Особенности построения книги заявок

В начале размещения организатор рекомендует указывать индикативный диапазон купона выше справедливого ценообразования. Это связано с поправкой на возможную волатильность рынка. Справедливая оценка возможна только в дату размещения (здесь и сейчас), поскольку на конъюнктуру рынка влияет большое количество факторов и предугадать, какой из них может сыграть/не сыграть негативную (или, наоборот, позитивную) роль в конкретную дату, крайне затруднительно. Поэтому организатор предлагает «заложиться» на худший случай (подготовиться к возможному неблагоприятному развитию событий) и отрегулировать ценообразование в дату формирования сделки.

3. Процесс понижения ставки купона в ходе аукциона/букбилдинга

1. Организатор (организаторы) направляет(-ют) эмитенту текущую книгу заявок (при букбилдинге). Если организаторов несколько, то перед отправкой эмитенту осуществляется сверка всех позиций. После этого организатор, назначенный эмитентом действовать также в качестве агента по размещению, направляет сверенную книгу эмитенту.

2. Если заявленный объем в торговой системе Биржи/книге, по мнению организатора, дает основания для снижения диапазона и эмитент акцептует предлагаемую стратегию, то рынку анонсируется новый диапазон (делается соответствующая рассылка).

Таких итераций до момента окончания аукциона/закрытия книги заявок может быть несколько. После первого понижения ценового диапазона организатор наблюдает, насколько комфортно инвесторам переставлять свои заявки в новом ориентире (т. е. отслеживает ситуацию на предмет того, согласны ли инвесторы с тем, что ставка купона для эмитента должна быть ниже), и, исходя из получаемой информации, формирует последующие шаги эмитента. Как правило, второй-третий раунды понижений проходят достаточно безболезненно. Если формирование книги в новом диапазоне начинает идти с трудом (инвесторы уменьшают объемы своих заявок, частично остаются в предыдущем ориентире, берут длительные паузы на обдумывание), это является сигналом того, что ценообразование очень близко/достигло справедливой оценки и дальнейшие попытки понижения могут привести к существенной потере спроса и книги как таковой.

Если при аукционе инвестор выставляет заявку, подкрепленную денежными средствами (DVP, Delivery versus payment – поставка против платежа), то в букбилдинге эмитент делает предложение инвесторам о заключении предварительных договоров купли-продажи ценных бумаг, которые приобретают статус основных в дату начала размещения.

3. Инвестор направляет эмитенту оферту о приобретении ценных бумаг (ее вид раскрывается эмитентом в форме существенного факта на этапах эмиссии) с указанием объема и ставки.

4. Эмитент, в свою очередь, по факту закрытия книги заявок и принятия соответствующих решений должен направить инвестору акцепт заявки с указанием объема аллокации.

На практике заявки подаются посредством электронной почты/ системы Bloomberg/ специального программного обеспечения, что существенным образом ускоряет и упрощает процесс формирования книги.

Основные действия по выставлению/переставлению заявок инвесторами происходят непосредственно под конец аукциона/ перед закрытием книги заявок – ситуация может меняться ежесекундно, заявки могут «сыпаться» с огромной скоростью, а объем участия – расти на глазах. Это связано с тем, что в своем стремлении максимизировать ставку купона инвесторы предпочитают не показывать реальный интерес к размещению с самого начала, чтобы не давать оснований организатору и эмитенту для итераций по снижению.

При букбилдинге для целей выявления реального интереса инвесторов на наибоолее раннем этапе организатор от имени эмитента объявляет рынку, что приоритет при аллокации получат заявки, выставленные как можно раньше по времени. Как правило, срез спроса по книге заявок делается организатором в интервале 12:30-13:00. Заявки, выставленные до этого часа, аллоцируются в большем объеме по сравнению с поданными под конец.

5. При букбилдинге после закрытия книги заявок возможно дальнейшее понижение ставки купона.

Закрытие книги заявок означает, что новые заявки (от новых инвесторов) не принимаются. Заявки, стоящие в книге на момент ее закрытия, могут продолжить «битву» за облигации. При этом инвесторы не вправе увеличивать свои заявки по объему – они могут только уменьшать их, в случае если ставка купона уже не выглядит достаточно привлекательной. Информация о новой ставке рассылается в рынок, и инвесторы, стоящие в книге, имеют возможность принять решение об участии в аукционе или отказаться от него, не переставляя свою заявку. Как правило, после закрытия книги бывает один, в редких слуаях - два раунда по снижению ставки. И буквально в единичных случаях ставка после закрытия книги заявок снижалась трижды.

6. По факту рассылки информации о финальной ставке купона формируется окончательная книга заявок, которая направляется эмитенту.

7. В случае переподписки в финальной книге (когда объем заявок превышает объем размещения) организатор предлагает эмитенту вариант аллокации – распределение облигаций выпуска среди инвесторов. При букбилдинге эмитент вправе акцептовать полностью, частично или отклонить заявку любого из инвесторов (это право заемщика указывается в эмиссионных документах и, подавая заявку, инвестор выражает свое согласие с предлагаемыми правилами).

При аллокации заемщик может поощрить наиболее лояльных инвесторов или сформировать интересующий его пул инвесторов – например, аллоцировать максимальный объем выпуска УК, у которых, в отличие от банков, нет норматива Н6 на одного заемщика. Тем самым эмитент оставляет себе возможность обращаться за банковским кредитованием.

УК – наиболее консервативный тип инвестора, что называется, Buy&hold (купить и держать), поэтому, отдавая им большую часть выпуска, эмитент должен понимать, что бумага, скорее всего, будет менее ликвидной по сравнению с выпуском, где база инвесторов сбалансирована.

Банки, брокерские и инвестиционные компании (часть из них преследуют спекулятивные цели) – активные игроки на вторичном рынке и «расторговывают» выпуск. Вторичная ликвидность займа крайне важна, так как она влияет на стоимость последующих размещений эмитента. Активные торги позволяют открывать новые лимиты, что означает потенциально высокий спрос на новые выпуски. Возможность в любой момент в случае необходимости найти котировку на бумагу делает заем более привлекательным.

Большое значение при аллокации имеют тип инвестора (спекулянт или долгосрочный инвестор – Real money account), а также уровень инфлированности (выставление заявки в объеме больше лимитных и/или финансовых возможностей инвестора в надежде получить при аллокации интересующий объем) заявки конкретного инвестора. В спекулянтах нет ничего плохого, поскольку их активность после размещения помогает «расторговать» заем. Инфлированность заявки чревата «дутым» объемом спроса в книге и, как следствие, искажением истинного положения дел. Бывают заявки, инфлированные в два-три раза. В случае же аллокации такому инвестору существенного объема, получив больше, чем позволяют его лимиты, он будет «сбрасывать» излишек бумаг и, желая как можно скорее войти в лимит, может это делать даже ниже рынка.

8. Если эмитент не удовлетворен результатами формирования книги заявок (например, в дату закрытия книги рынок резко ухудшился и не удалось достичь ставки, устраивающей заемщика), он вправе «не взять сделку» и, отложив размещение на неопределенный срок, подождать более благоприятной для себя конъюнктуры.

То есть в случае букбилдинга эмитент имеет возможность принять все требуемые решения по факту сбора заявок (помимо ставки купона, это и дата начала размещения, и срок до оферты колл-опциона). Почему это важно? Опциональность хороша тем, что в случае переноса размещения у эмитента не закреплены параметры выпуска и, если через некоторое время эмитент делает новый подход к рынку, у него есть возможность скорректировать условия облигационного займа в соответствии с текущей конъюнктурой. В аукционе такой опции нет, поскольку сразу назначаются дата размещения и параметры выпуска.