«Российский рынок корпоративного долга стремительно развивается в последние два десятилетия, в частности, по причине роста спроса на облигации как инструмент инвестирования. При этом различные категории инвесторов предъявляют разные требования к приобретаемым активам, которые обусловлены регулирующими нормативными актами и/или инвестиционными стратегиями»

ГЛАВА 2. РАЗВИТИЕ РОССИЙСКОГО ДОЛГОВОГО РЫНКА: ИНСТРУМЕНТЫ И ИНВЕСТОРЫ

В главе изложена краткая история развития российского рынка облигаций, рассмотрена структура инвесторов в разрезе приобретаемых ценных бумаг, а также представлены основные факторы, влияющие на привлекательность бумаг для различных классов инвесторов.

1. Развитие рынка рублевых облигаций: исторический обзор

В сопоставлении с имеющими вековую историю западными рынками долгового капитала российский рынок рублевых облигаций является очень молодым. Однако за короткий период он проделал значительный путь – от узкой и неликвидной площадки до огромной структуры, которая успешно удовлетворяет потребности российских и иностранных эмитентов и инвесторов.

В XXI веке облигационный рынок России продолжает развиваться бурными темпами. Сегодня рынок КО– один из самых динамичных секторов фондового рынка РФ. Соответствующее развитие инфраструктуры и рыночных институтов, совершенствование законодательной базы и механизмов функционирования облигационного рынка определяют существенный потенциал расширения долгового инвестирования. Современная история рынка локальных облигаций в России насчитывает почти 30 лет – ее начало связано с выпуском первых ГКО (государственных краткосрочных облигаций) в 1993 году. С установлением относительно благоприятного налогового режима заимствований появились предпосылки для становления рынка КО. Первые КО современного этапа развития облигационного рынка России были размещены на ММВБ в 1999 году, эмитентами выступали Лукойл, Газпром, РАО «ЕЭС России» и Тюменская нефтяная компания.

Начиная с 2000 года многие компании (ММК, ТНК, Внешторгбанк и др.) формируют комплексные программы выпуска облигаций. Основными заемщиками изначально, как и в последующие годы, выступают финансовые институты, но и другие отрасли были представлены достаточно широко: нефть и газ, легкая и пищевая промышленность, металлургия, телекомы, энергетика, строительство. При этом облигационные выпуски стали размещать не только крупнейшие публичные компании, но и компании второго эшелона без опыта публичных размещений на рынке долевого капитала. В период становления облигационного рынка основными покупателями облигаций выступали банки. Объемы выпусков по нынешним меркам были невелики – в пределах одного, максимум двух млрд руб. – с эффективной дюрацией до одного года. Нередки были выпуски с шести- и даже трехмесячной  [/terms/77](офертой.

К кризису 2008 года страна подошла со вполне развитым локальным рынком облигаций, представленным широчайшим спектром российских отраслей, с выпусками объемами от 1 до 10 млрд руб. и с самыми разнообразными структурами, среди которых превалировали выпуски на SPV (Special purpose vehicle – компания специального назначения) с поручительством от материнской либо операционной компании. Такая структура позволяла элегантно обходить архаичное требование Закона о рынке ценных бумаг [1], существовавшее на тот момент, по которому размер необеспеченного выпуска не мог превышать величины уставного капитала эмитента. Кризис, однако, внес свои коррективы в динамику развития рынка облигаций. Иностранные инвесторы, столкнувшись с отказом российских эмитентов обслуживать свой долг, временно отошли в сторону, началась волна  реструктуризаций: многие компании, выпускавшие бумаги с помощью SPV, решили, что вполне могут позволить себе дистанцироваться от выплат купонов, оферт и даже погашений в срок, благо и ситуация этому соответствовала, и российское законодательство не очень способствовало получению взысканий с поручителей.

Первые посткризисные выпуски размещались с очень высокими номинальными ставками: компании первого эшелона привлекали одно-трехлетние деньги под 15–18% годовых. Зачастую эти компании являлись экспортерами и сразу после размещения заключали соглашение о валютном свопе, что позволяло им, благодаря царившим в то время высоким девальвационным ожиданиям, фиксировать беспрецедентно низкие, в некоторых случаях даже отрицательные, ставки в долларах. Период второй половины 2009 – 2010 года стал очень удачным для экспортеров, которые, активно привлекаясь внутри страны, с учетом ставок, получали серьезное преимущество перед заемщиками на рынке еврооблигаций. В 2010–2013 годах рынок демонстрировал серьезный ежегодный рост как по количеству выпусков, так и по объему размещений. Средний объем выпуска вырос с 4,1 млрд руб. в 2010 году до 5,4 млрд руб. в 2013 году и 5,9 млрд руб. в 2014 году. Вновь появились длинные (пяти- и даже семилетние) выпуски без промежуточных оферт, предлагавшиеся структуры стали в большей степени решать задачи повышения кредитного качества, практически ушли в прошлое выпуски с  SPV и гарантией. На рынке появились первые иностранные эмитенты – Республика Беларусь, канадская Uranium One Inc.; стали размещаться выпуски со сложноструктурированным купоном – с привязкой к различным рыночным инструментам (индексу акций, инфляции, базовым активам).

Для российских заемщиков рынок локальных рублевых облигаций стал полноправной альтернативой иным источникам финансирования (таблица 1).

 

Таблица 1. Доля рублевых облигаций в пассивах некоторых российских компаний (млн руб.)

Компании2010 год2015 год2020 год
 

Рублевые

облигации

Общий 

долг*

Доля 

рублевых 

облигаций (%)

Рублевые 

облигации

Общий 

долг**

Доля 

рублевых 

облигаций (%)

Рублевые 

облигации

Общий 

долг**

Доля 

рублевых 

облигаций (%)

ФСК ЕЭС56 84057 38599,1%263 079281 54293,4%228 932 243 61994,0%
Башнефть49 867119 49141,7%70 204136 00751,6%81 487 138 58458,8%
РЖД196 023358 28854,7%486 6481 025 295 47,5%796 3571 723 618 46,2%
Ростелеком024 6960,0%35 448186 55419,0%125 665508 73224,7%
РусГидро5 00040 07212,5%61 929197 39331,4%91 375205 99044,4%
НЛМК25 50080 14231,8%25 538195 04113,1%137 719257 55353,5%
МТС35 048237 11214,8%100 034345 86928,9%208 155580 08235,9%

* USD/RUB на 31.12.2010 – 30,537

** USD/RUB на 31.12.2015 – 72,8827

*** USD/RUB на 31.12.2020 – 73,8757

Источники: SberCIB, отчетность компаний по МСФО

 

В 2014 году геополитическая ситуация существенно изменила условия российского облигационного рынка. Номинальный объем первичных размещений КО снизился с 1,7 трлн руб. в 2013 году до 1,2 трлн руб. (без учета Роснефти) в 2014 году, по данным Московской Биржи, при этом, по оценке агентства Cbonds, объем рыночных размещений упал еще более значительно: с 1,44 трлн руб. в 2013 году до 0,48 трлн руб. в 2014 году. В 2015 году последовало динамичное восстановление рынка: без учета размещений Роснефти объем первичных размещений корпоративных заемщиков вырос с 1,2 трлн руб. до 1,5 трлн руб. (схема 1).

Схема 1. Динамика рынка рублевых облигаций (млн руб.)

Источник: Московская биржа

 

Ключевым фактором существенного роста рынка стал приток пенсионных денег в банковскую систему. Пенсионный фонд России начал разморозку накоплений за 2013–2014 годы – УК и фонды получили деньги, что существенно повысило спрос на КО. Пришедшие средства включали в себя страховые взносы на накопительную пенсию, средства программы софинансирования, а также материнский капитал, который в 2014 году был направлен на формирование накопительной пенсии. Рост ликвидности (по разным оценкам, в 24 фонда, вошедших в систему гарантирования пенсионных накоплений, пришло 400–600 млрд руб.) подтолкнул эмитентов к размещениям, что стало особенно заметно после «провала» 2014 года. В 2015 году было размещено 366 выпусков общим объемом 1,9 трлн руб. В 2016 году объем размещений составил 3,7 трлн руб. Рост произошел в том числе благодаря появлению нового инструмента – Программы биржевых облигаций (далее – ПБО), в частности, весомый вклад внесла программа однодневных облигаций банка «ВТБ». Многие сделки смогли состояться только благодаря участию пенсионных денег, которые оказались длиннее и дешевле, чем традиционные банковские пассивы.

В 2019-2020 году драйвером роста корпоративных размещений стало появление на рынке нового пласта инвесторов – физических лиц. По разным оценкам, их доля в первичных размещениях в 2020 достигла 16-18% и она продолжает расти. Розничные инвесторы менее чувствительны к цене, чем институционалы, и более лояльны к компаниям третьего эшелона, позволяющим зафиксировать максимально привлекательную ставку на относительно короткий срок. Наличие розничных инвесторов дало толчок развитию рынка небольших по объему высокодоходных облигаций, предлагающих двузначные купоны.

2. Динамика структуры инвесторов в российские облигации

Как отмечалось ранее, развитие рынка рублевых облигаций неразрывно связано с развитием базы инвесторов. Исторически на российском рынке облигаций доминируют банки. На ранней стадии они рассматривали покупку облигаций как альтернативу кредитованию, менее понятную, но более ликвидную. В дальнейшем инвестиционная привлекательность облигаций для банков во многом стала определяться возможностью получения рефинансирования в Банке России под залог ценных бумаг, входящих в  Ломбардный список. Немаловажным фактором является и то, что банковская система аккумулирует крупные объемы денежных средств, обладая при этом развитой компетенцией в сфере инвестирования. Доля банков в размещениях вплоть до 2015 года оставалась стабильно высокой и составляла 60–90%. До вступления в силу Положения Банка России № 387-П [2] при приобретении облигаций банки руководствовались исключительно наличием или отсутствием «аппетита» к конкретному кредиту и уровнем ставки. С октября 2012 года приходится принимать во внимание наличие и уровень кредитного рейтинга, а также размер собственного капитала банка-покупателя. Поэтому структура инвесторов и формат рынка стали меняться (схема 7).

Схема 2. Динамика структуры инвесторов в некоторых выпусках рублевых облигаций

Источник: SberCIB

 

В развитии современного облигационного рынка России можно выделить четыре тенденции.

  • Банки стали проявлять существенно меньший интерес к эмитентам третьего эшелона, особенно к нерейтингованным эмитентам, независимо от величины купонного дохода. За последние несколько лет рыночных размещений без рейтинга практически не было. Это в том числе связано с невозможностью (или с очень низкой вероятностью) включения таких облигаций в Ломбардный список, что с учетом высокой рыночной волатильности и сменяющих друг друга кризисов стало необходимым (но недостаточным) условием успешного размещения.
  • Ввиду отсутствия рыночных размещений и спроса на облигации невысоких рейтинговых категорий стали набирать популярность так называемые обменные выпуски – одновременное или синхронизированное по времени размещение облигаций несколькими сопоставимыми по кредитному качеству банками. Банки «меняются» выпусками и, после включения в Ломбардный список, относят их для рефинансирования в Банк России, получая таким образом дополнительную ликвидность.
  • Среди рыночных размещений стало очевидным тяготение инвесторов к первому и второму эшелонам, практически независимо от величины предлагаемого купонного дохода. Более того, слишком высокие ставки (как, например, у некоторых микрофинансовых организаций) скорее отпугивают потенциальных инвесторов, чем привлекают их.
  • С российского рынка практически ушли нерезиденты, несмотря на возможность покупать не только государственные, но и корпоративные выпуски через счета в Euroclear.
    Поскольку в 2014 году рыночных выпусков практически не было, статистика за 2014 год не приводится. В остальные периоды базой для формирования структуры инвесторов стали выпуски ряда крупнейших российских эмитентов – РЖД, Евраза, Башнефти, ФСК-ЕЭС, Транснефти, Магнита и т. д. Очевидно существенное увеличение доли УК, инвестирующих пенсионные средства, что послужило ключевым фактором роста рынка в 2015 году. После снижения рыночной волатильности и достижения высокого уровня рублевой ликвидности начиная с 2016 года банки вновь начали играть большую роль в рыночных размещениях.

3. База инвесторов

В целом облигации являются привлекательным и доступным инструментом инвестирования для широкого круга инвесторов. В зависимости от срока выпуска, кредитного качества эмитента, доходности, объема, кредитного рейтинга и прочих характеристик отдельного выпуска облигаций перечень потенциально заинтересованных инвесторов может меняться: каждый инвестор следует собственной инвестиционной стратегии и в силу этого имеет свои критерии инвестирования. На рынке выделяются несколько основных групп инвесторов и источников финансирования инвестиций в облигации (таблица 2, схема 3).

 

Таблица 2. Ключевые группы инвесторов и источников финансирования инвестиций

Группы инвесторовИсточники финансирования инвестиций
  • банки
  • УК, негосударственные пенсионные фонды (НПФ)
  • Инвестиционные фонды
  • ВЭБ
  • Страховые компании
  • Корпоративные инвесторы
  • Международные институциональные инвесторы
  • Частные инвесторы
  • Активы банков
  • Пенсионные накопления, переданные в НПФ
  • Пенсионные накопления, переданные в УК
  • Пенсионные резервы
  • Страховые резервы

 

Схема 3. Структура торгов по типам инвесторов

 

Главными источниками денежных средств для инвестирования на российском рынке облигаций являются активы кредитных организаций, а также средства пенсионных накоплений и пенсионных резервов. Эти классы инвестиций подвержены достаточно жесткому нормативному регулированию, одним из ключевых критериев которого являются  кредитные рейтинги (подробное описание кредитных рейтингов см. в Части 3).

Возможности банков в плане приобретения облигаций прежде всего определяются требованиями к резервированию и порядком расчета достаточности капитала. Одним из показателей, влияющих на расчет банковских нормативов, является величина рыночного риска по размещаемым облигациям, порядок расчета которой установлен Положением о расчетe величины рыночного риска [3]

Крайне важным критерием участия банков в размещении облигаций является возможность последующего включения размещенных облигаций в  Ломбардный список Банка России, что позволяет банкам получать рефинансирование в Банке России под залог приобретенных облигаций. Порядок включения в Ломбардный список облигаций устанавливается Указанием о Ломбардном списке [4]. Данное Указание позволяет включать в Ломбардный список облигации российских корпоративных эмитентов. При этом требования к уровню кредитного рейтинга приобретаемых облигаций (эмитента приобретаемых облигаций) устанавливаются дополнительным решением Банка России.

Следует отметить, что в конце 2014 года были утверждены изменения в Указание о Ломбардном списке,которые позволяют Совету директоров Банка России принять решение о включении в Ломбардном списке облигаций юридических лиц – резидентов РФ, являющихся нефинансовыми организациями, эмитенты (выпуски) которых не имеют рейтингов рейтинговых агентств на уровне не ниже установленного Банком России либо исполнение обязательств эмитента по которым не обеспечено государственными гарантиями РФ. Данное решение принимается Советом директоров Банка России с учетом результатов проводимой Банком России оценки эмитента (выпуска) соответствующих ценных бумаг, условий их размещения и обращения, а также других существенных обстоятельств.

Однако включение облигаций в Ломбардный список осуществляется, как правило, через один-два месяца с даты начала размещения, а положительное влияние на размещение может оказать только высокая вероятность последующего включения облигаций в Ломбардный список. Инвесторы могут с достаточно высокой степенью уверенности рассчитывать на включение облигаций в Ломбардный список, если выпуск облигаций (эмитент) обладает кредитным рейтингом на уровне, установленном Банком России. Хотя возможность включения в Ломбардный список выпуска облигаций, который (эмитент которого) не обладает кредитным рейтингом необходимого уровня, и существует, рассчитывать на него инвесторы не могут, поэтому на инвестиционную привлекательность размещаемых облигаций такая возможность существенного влияния обычно не оказывает.

Инвестирование пенсионных накоплений регулируется Законом о НПФ [5] и Законом об инвестировании пенсионных накоплений [6]. Указанные законы регулируют два разных варианта размещения пенсионных накоплений. В Законе о НПФ прописан порядок инвестирования, когда пенсионные накопления переданы в НПФ, а Закон об инвестировании пенсионных накоплений регулирует схему инвестирования, когда они переданы напрямую в УК.

Оба закона позволяют пенсионным фондам и УК приобретать облигации российских эмитентов, а по Закону о НПФ они могут также приобретать облигации иностранных эмитентов, проспект которых содержит норму или нормы о том, что доходы от размещения таких облигаций передаются российскому юридическому лицу и/или российское юридическое лицо несет солидарную ответственность по обязательствам по таким облигациям.

На уровне подзаконных актов устанавливаются дополнительные требования к облигациям. Для Закона об инвестировании пенсионных накоплений такие требования содержит Постановление Правительства РФ об ограничениях на инвестирование пенсионных накоплений [7], а для Закона о НПФ – Положение Банка России об ограничениях на инвестирование пенсионных накоплений [8]. В рамках данной главы рассматривается прежде всего приобретение облигаций корпоративных эмитентов при первичном размещении, поэтому ниже описаны требования, которым указанные облигации должны удовлетворять в случае их первичного размещения (таблица 3).

 

Таблица 3. Требования, предъявляемые к облигациям при первичном размещении различными категориями инвесторов

 

Инвестирование средств НПФ

(Положение Банка России об ограничениях на инвестирование пенсионных накоплений)
Инвестирование средств пенсионных накоплений

(Постановление Правительства РФ об ограничениях на инвестирование пенсионных накоплений)

1) сделки должны совершаться на условиях предпоставки ценных бумаг со стороны

 контрагента или на организованных торгах на условиях поставки против платежа;

2) выпуску облигаций (за исключением субординированных облигаций кредитных 

организаций), в том числе облигаций, выплаты (часть выплат) по которым установлены

 в виде формулы с переменными и (или) зависят от изменения стоимости активов или

 исполнения обязательств третьими лицами, присвоен рейтинг не ниже уровня, установленного Советом директоров Банка России, а в случае его отсутствия эмитенту облигаций присвоен рейтинг не ниже уровня, установленного Советом директоров Банка России, либо поручителю (гаранту) по таким облигациям присвоен рейтинг не ниже уровня, установленного Советом директоров Банка России;

1) сделки совершаются на условиях предпоставки ценных бумаг со стороны контрагента или на организованных торгах на условиях поставки против платежа;

2) средства пенсионных накоплений могут инвестироваться в облигации при условии, что указанные ценные бумаги допущены к обращению на организованных торгах и соответствуют хотя бы одному из следующих критериев:

  • выпуску ценных бумаг присвоен кредитным рейтинговым агентством АКРА кредитный рейтинг не ниже уровня "BBB-(RU)" по национальной рейтинговой шкале для Российской Федерации и (или) кредитным рейтинговым агентством Эксперт РА кредитный рейтинг не ниже уровня "ruBBB-" по национальной рейтинговой шкале для Российской Федерации;
  • исполнение обязательств по выплате номинальной стоимости облигаций либо по выплате номинальной стоимости облигаций и частично или полностью купонного дохода по ним обеспечено государственной гарантией Российской Федерации;

Источник: Sberbank CIB

 

Одним из основных покупателей облигаций до заморозки пенсионных накоплений являлась государственная УК (ГУК «Внешэкономбанк»), которая предъявляет повышенные требования к кредитным рейтингам приобретаемых облигаций.

Поскольку все рыночные размещения КО исторически осуществляются с использованием торговой системы  Московской Биржи на условиях поставки против платежа, требования вышеуказанных нормативных актов в отношении порядка размещения облигаций удовлетворяются автоматически.

Помимо пенсионных накоплений, существенный объем облигаций приобретается за счет пенсионных резервов, требования к которым установлены Законом о НПФ и принятым в соответствии с ним Указанием О требованиях по формированию состава и структуры пенсионных резервов [9].

Закон об инвестиционных фондах [10] не устанавливает особых требований к приобретаемым облигациям, поэтому такие требования устанавливаются инвестиционными фондами самостоятельно в инвестиционных декларациях. Еще одной категорией инвесторов в облигации являются страховые компании, которым необходимо осуществлять размещение страховых резервов. Перечень разрешенных для инвестирования активов установлен Указанием об инвестировании страховых резервов [11], которое позволяет инвестировать страховые резервы в облигации, имеющие кредитный рейтинг не ниже уровня, установленного Советом директоров Банка России, или которые включены в котировальный список первого (высшего) уровня хотя бы одним организатором торговли на рынке ценных бумаг в Российской Федерации. Иностранные управляющие и инвестиционные компании давно проявляют интерес к российскому корпоративному рынку облигаций, но ждут, когда на нем будет достигнута стабилизация. При первых сигналах восстановления российской экономики они могут стать активными участниками первичных размещений облигаций корпоративных эмитентов первого эшелона. По данным Банка России, доля этих облигаций превышает 20% от общего объема ОФЗ, обращающихся на рынке.

  1. Закон о рынке ценных бумаг Федеральный закон от 22.04.1996 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг».
  2. Положение Банка России от 28.09.2012 № 387-П «О порядке расчета кредитными организациями величины рыночного риска», утратило силу с 01.01.2016 на основании Положения о расчете величины рыночного риска 
  3. Положение о расчете величины рыночного риска Положение Банка России от 03.12.2015 № 511-П «О порядке расчета кредитными организациями величины рыночного риска».
  4. Указание о Ломбардном списке Указание Банка России от 10.08.2012 № 2861-У «О перечне ценных бумаг, входящих в Ломбардный список Банка России».
  5. Закон о НПФ Федеральный закон от 07.05.1998 № 75-ФЗ «О негосударственных пенсионных фондах».
  6. Закон об инвестировании пенсионных накоплений Федеральный закон от 24.07.2002 № 111-ФЗ «Об инвестировании средств для финансирования накопительной пенсии в Российской Федерации».
  7. Постановление Правительства РФ об ограничениях на инвестирование пенсионных накоплений Постановление Правительства РФ от 30.06.2003 № 379 «Об установлении дополнительных ограничений на инвестирование средств пенсионных накоплений в отдельные классы активов и определении максимальной доли отдельных классов активов в инвестиционном портфеле в соответствии со статьями 26 и 28 Федерального закона "Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в Российской Федерации"».
  8. Положение Банка России об ограничениях на инвестирование пенсионных накоплений Положение Банка России от 01.03.2017 № 580-П «Об установлении дополнительных ограничений на инвестирование средств пенсионных накоплений негосударственного пенсионного фонда, осуществляющего обязательное пенсионное страхование, случаев, когда управляющая компания, действуя в качестве доверительного управляющего средствами пенсионных накоплений, вправе заключать договоры репо, требований, направленных на ограничение рисков, при условии соблюдения которых такая управляющая компания вправе заключать договоры, являющиеся производными финансовыми инструментами, дополнительных требований к кредитным организациям, в которых размещаются средства пенсионных накоплений и накопления для жилищного обеспечения военнослужащих, а также дополнительного требования, которое управляющая компания обязана соблюдать в период действия договора доверительного управления средствами пенсионных накоплений для финансирования накопительной пенсии».
  9. Указание Банка России от 05.12.2019 г. № 5343-У «О требованиях по формированию состава и структуры пенсионных резервов»
  10. Закон об инвестиционных фондах Федеральный закон от 29.11.2001 № 156-ФЗ «Об инвестиционных фондах».
  11. Указание об инвестировании страховых резервов Указание Банка России от 22.02.2017 № 4297-У «О порядке инвестирования средств страховых резервов и перечне разрешенных для инвестирования активов».