«Уровень рейтинга отдельного выпуска может существенно разниться с уровнем рейтинга эмитента, смещаясь на одну или несколько ступеней как вверх, так и вниз.»

ГЛАВА 4. ОСОБЕННОСТИ ПРИСВОЕНИЯ КРЕДИТНЫХ РЕЙТИНГОВ ОТДЕЛЬНЫМ ИНСТРУМЕНТАМ

В главе описан процесс присвоения кредитных рейтингов выпускаемым долговым инструментам – облигациям, рассмотрены специфика и процедура присвоения кредитного рейтинга облигациям, а также дано объяснение, зачем получать кредитный рейтинг отдельным выпускам в дополнение к рейтингу эмитента.

1. Процесс присвоения кредитных рейтингов отдельным выпускам долговых обязательств

Присвоение кредитного рейтинга отдельным выпускам долговых обязательств эмитента (далее – кредитный рейтинг эмиссии) может осуществляться как при наличии кредитного рейтинга у эмитента, так и одновременно с его присвоением эмитенту. 

В большинстве случаев кредитный рейтинг эмиссии является производной от рейтинга эмитента, поэтому, как правило, кредитный рейтинг отдельным выпускам долговых обязательств присваивается уже при наличии кредитного рейтинга эмитента либо параллельно с ним. При этом, если имеется рейтинг эмитента, присвоение рейтинга эмиссии может производиться в более сжатые сроки.

 

На практике возможно существование принципиального различия между рейтингом эмитента и рейтингом выпуска, хотя не все пользователи кредитных рейтингов могут его учитывать. Низкий кредитный рейтинг эмитента не всегда однозначно указывает на высокий уровень кредитного риска, так как в определенных случаях уровень возмещения потерь может быть приемлемым за счет ликвидного обеспечения или других структурных особенностей отдельного выпуска. Вместе с тем высокому кредитному рейтингу эмитента может сопутствовать минимальный уровень возмещения потерь по конкретному выпуску, связанный как с определенной структурной субординацией (субординированные банковские обязательства, конвертируемые облигации и др.), так и с отсутствием значительных материальных высоколиквидных активов у эмитента либо высоким уровнем обеспечения других кредиторов.

 

Присвоение кредитного рейтинга отдельному выпуску ценных бумаг эмитента может осуществляться по инициативе эмитента или рейтингового агентства, если данное условие прописано в договоре между эмитентом и рейтинговым агентством. Особенности присвоения рейтинга отдельному выпуску связаны с дополнительным анализом условий выпуска и его влияния на эмитента, а также с анализом уровня возмещения потерь кредиторов.

2. Основные принципы рейтингового анализа отдельного выпуска

  • рейтинговой оценкой занимаются рейтинговые аналитики, являющиеся ведущими рейтинговыми аналитиками по рейтингуемому лицу (эмитенту или другим компаниям, участвующим в периметре выпуска в качестве поручителей, в случае отсутствия рейтинга у эмитента);
  • основным источником информации для анализа служит эмиссионная документация (которая может быть незарегистрированной в случае присвоения ожидаемого рейтинга отдельному выпуску, вместе с тем рейтинговые агентства могут оценивать   использование денежных средств, планируемых к поступлению от выпуска, а также другую информацию, в том числе не предоставленную эмитентом;
  • рейтинговые аналитики осуществляют рейтинговый анализ на основании утвержденных методологий;
  • если при присвоении рейтинга эмиссии актуализация рейтинга эмитента (например, если с даты последнего рейтингового действия прошел значительный срок или аналитической командой выявлены предпосылки для возможного изменения рейтинга с даты последнего рейтингового действия). В таких случаях для получения дополнительной информации об эмитенте, рейтинговые аналитики осуществляют стандартные процедуры пересмотра рейтинга.

При стандартной процедуре рейтинговые действия в отношении отдельного выпуска осуществляются одновременно с рейтинговыми действиями в отношении эмитента. 

 

Для оценки кредитного риска отдельного выпуска до его размещения рейтинговые агентства могут присваивать ожидаемые кредитные рейтинги. Ожидаемый рейтинг эмиссии присваивается на основании проекта эмиссионной документации, тогда как кредитный рейтинг эмиссии присваивается после регистрации эмиссионной документации в установленном законом порядке. При этом подходы к анализу идентичны в обоих случаях.

 

Рейтинги могут присваиваться как отдельным выпускам, так и программам выпусков облигаций. С точки зрения рейтинговой оценки анализ программ выпусков идентичен анализу отдельных выпусков. Вместе с тем, наличие рейтинга у программ выпусков позволяет существенно сократить временные издержки при присвоении рейтингов отдельным выпускам. 

Схема 1. Схема рейтингового процесса по отдельным выпускам.

 

3. Основные этапы проведения рейтингового анализа

  • Оценка собственной кредитоспособности эмитента – субъективное мнение рейтингового агентства о способности рейтингуемого лица выполнять свои финансовые обязательства своевременно и в полном объеме, как правило, без учета факторов внешней поддержки и присвоение кредитного рейтинга эмитента – выраженное с использованием рейтинговой шкалы мнение рейтингового агентства о кредитоспособности (финансовой надежности, финансовой устойчивости) рейтингуемого лица по обязательствам.

 

Обычно при рейтинговании отдельных выпусков долговых инструментов предполагается наличие кредитного рейтинга у эмитента либо у лица, поручившегося по выпуску. Возможным исключением может являться случай, когда в периметре сделки в качестве эмитентов/поручителей задействованы компании, формирующие финансово-промышленную основу группы. При этом в качестве базы для присвоения кредитного рейтинга эмиссии может быть использован кредитный рейтинг операционной холдинговой компании группы или рейтинг самой группы (в случае наличия такого продукта у рейтингового агентства), присвоенный на основании консолидированной отчетности. 

 

Поручительства холдинговой компании группы по-разному оцениваются разными рейтинговыми агентствами, но соответствие лучшим практикам подразумевает наличие регресса на операционные активы. При анализе приоритетности финансовых обязательств внутри группы компаний долг холдинговой компании часто рассматривается как субординированный по отношению к долгу операционных компаний. Данное положение основывается на том, что обслуживание долга холдинговой компании производится из дивидендов операционных компаний, выплата которых может быть затруднена при недостаточности денежных потоков. В случае если по рейтингуемому финансовому обязательству холдинговой компании отсутствует поручительство операционных компаний, формирующих финансово-промышленную основу группы, рейтинговые агентства могут позиционировать этот долг как субординированный и отнести к более рискованному виду обязательств.

 

При присвоении кредитного рейтинга отдельным выпускам долговых обязательств рейтинговые агентства анализируют не только финансовое состояние эмитента, но и возможное влияние выпуска на финансовое состояние всех участников сделки. При этом результатом анализа может стать рейтинговое действие в отношении эмитента или других участников сделки, а также их отдельных выпусков.

 

Наличие юридически грамотных и должным образом оформленных безусловных гарантий/поручительств на всю сумму отдельного выпуска (номинал плюс проценты по купону) может привести к присвоению кредитного рейтинга эмиссии на уровне поручителя, если уровень его кредитного рейтинга выше кредитного рейтинга отдельного выпуска.

 

Одной из особенностей долговых обязательств является разнородность структуры долга с точки зрения субординации, которая влияет на уровень возмещения потерь кредиторов по различным финансовым инструментам в случае дефолта эмитента. Для учета различного уровня возмещения потерь по отдельным финансовым инструментам рейтинговые агентства, как правило, выделяют различные категории возмещения потерь. Присвоенной категории возмещения потерь, как правило, соответствует корректировка кредитного рейтинга эмиссии на определенное число ступеней от рейтинга эмитента.

 

4. Основные разновидности субординации ценных бумаг

Таблица 1. Разновидности долговых ценных бумаг по уровню субординации

Обеспеченные долговые обязательства Наиболее надежные долговые обязательства, в качестве обеспечения по которым заемщик предоставил залог материальных (здания, сооружения, основное оборудование и пр.) либо высоколиквидных финансовых активов. Как правило, такие обязательства подразумевают присвоение кредитного рейтинга инструмента не ниже кредитного рейтинга эмитента (либо даже выше него в зависимости от качества, достаточности и ликвидности обеспечения). Схема и порядок возмещения потерь кредиторам описываются в сопутствующих юридических документах.
Старшие необеспеченные долговые обязательства Наиболее распространенный тип обязательств компаний, который включает в себя необеспеченные долговые обязательства, не имеющие структурной субординации по отношению к другим необеспеченным долговым обязательствам рейтингуемого лица. Рейтинг финансовых инструментов такой категории часто присваивается на уровне рейтинга эмитента, но может быть скорректирован на несколько ступеней вниз в зависимости от ожидаемого уровня возмещения потерь кредиторов.
Обязательства, имеющие высокую степень структурной субординации Как правило, эти обязательства являются последними «в очереди» на погашение в случае дефолта, часто наравне с требованиями акционеров организации. Неплатеж по таким обязательствам обычно не означает неизбежного дефолта рейтингуемого лица (например, конвертируемые облигации, в связи с чем рейтинг этих инструментов часто подразумевает существенную корректировку вниз относительно рейтинга эмитента

5. Основные этапы анализа уровня возмещения потерь

При рейтинговании отдельных выпусков компаний с высоким уровнем рейтинга может быть использован упрощенный подход, заключающийся в присвоении рейтинга эмиссии на уровне рейтинга эмитента. Данное аналитическое допущение основывается на том, что для более высоких уровней рейтингов характерна крайне низкая вероятность дефолта, при которой влияние уровня возмещения потерь на оценку кредитного риска отдельного выпуска становится несущественным. Как правило, для рейтингуемых лиц с относительно высокими кредитными рейтингами характерны большая устойчивость финансовых потоков, более высокая платежная дисциплина и более последовательная финансовая политика по сравнению с организациями, рейтинговые категории которых ниже. Кроме того, как было отмечено ранее, для таких организаций обычно характерна большая доля необеспеченных долговых обязательств в общей структуре долга. Вышеизложенные факторы позволяют считать, что кредитный рейтинг старших необеспеченных обязательств на уровне кредитного рейтинга рейтингуемого лица наиболее корректно отражает относительный уровень кредитного риска данных обязательств.

 

В случае если рейтинг эмитента в нефинансовом секторе не является достаточно высоким, рейтинговые агентства обычно проводят полноценный анализ уровня возмещения потерь кредиторов. Данный анализ может проводиться и для высоких рейтинговых категорий эмитентов, если их долговая нагрузка, ликвидность или обслуживание долга находятся на слабых уровнях либо существенная доля материальных или ликвидных финансовых активов находится в залоге.

Таблица 2. Основные этапы анализа уровня возмещения потерь

Этап 1. Оценка средств, доступных для распределения кредиторам Этап 2. Оценка приоритетности выплат Этап 3. Оценка уровня возмещения потерь обязательств 

Для оценки уровня возмещения потерь кредиторов в 

первую очередь определяется объем средств, доступных

 для распределения кредиторам в случае наступления

дефолта. Для этих целей может использоваться

 как оценка стоимости бизнеса в целом, так и оценка

 ликвидационной стоимости активов. При этом более

 распространенной практикой при наступлении дефолта

 является именно продажа всего бизнеса целиком, а не распродажа отдельных активов. Оценка стоимости бизнеса может осуществляться с использованием метода дисконтирования денежных потоков

либо методом мультипликаторов. При этом, как правило, в расчет принимаются стрессовые параметры денежных потоков. Ликвидационная стоимость активов рейтингуемого лица

 рассчитывается путем применения соответствующих дисконтов к балансовой стоимости активов. Применяемые дисконты зависят преимущественно от ликвидности и качества активов – самыми простыми в реализации являются запасы, основные средства и финансовые вложения, по которым в зависимости от индивидуальных характеристик возможны сравнительно низкие дисконты. Нематериальные активы, дебиторская задолженность и гудвилл являются примерами активов, дисконт по которым, как правило, стремится к максимальным значениям

Правовые основы приоритетности выплат различного вида обязательств

 в случае процедуры банкротства рейтингуемого объекта регулируются

 законодательными и нормативными актами соответствующих юрисдикций,

 а также контрактными условиями взаимоотношений рейтингуемого

 объекта с кредиторами. При этом оценка приоритетности выплат, как правило,

 носит индивидуальный характер для каждого рейтингуемого лица и может 

учитывать также другие существенные аспекты, оказывающие влияние на

 порядок удовлетворения требований кредиторов рейтингуемого лица, – обычаи

 делового оборота, взаимоотношения с аффилированными структурами, условия 

договоров о залоговом обеспечении, структуру такого обеспечения и пр. 

В определенных случаях идентифицированная очередность может отличаться

от очередности, предусмотренной законодательными и нормативными актами.

 Обязательства холдинговых компаний рассматриваются как субординированные к обязательствам операционных компаний, так как обслуживание долга такой компании происходит из дивидендов операционных компаний, выплата которых может быть затруднена при недостаточности их денежных потоков. В случаях с акционерными займами или аффилированной кредиторской задолженностью оценка приоритетности их выплат может также зависеть от уровня корпоративного управления и степени лояльности рейтингуемого лица к кредиторам, поэтому выплата в различных случаях может производиться как до старшего необеспеченного долга, так и после

После определения объема средств, доступных для распределения, и приоритетности выплат оценивается достаточность средств для выплаты долга организации. Расчет происходит путем сравнения доступных средств с объемом выплаты каждой очереди кредиторов в порядке приоритетности; при этом для каждой последующей очереди кредиторов сумма доступных средств уменьшается на сумму выплат предыдущим категориям.